บล.ทิสโก้ ปรับลดน้ำหนักการลงทุนในกลุ่มโทรคมนาคมไทยเป็น Underweight (จาก Overweight) และปรับลดคำแนะนำ ADVANC เป็น “ถือ” (จาก “ซื้อ”) และ TRUE เป็น “ขาย” (จาก “ถือ”) เราเชื่อว่าตลาดได้รวมปัจจัยบวกด้านต้นทุนจากการประมูลคลื่นความถี่ที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในไตรมาส 1/68 แล้ว แต่ยังไม่ได้คำนึงถึงความเสี่ยงที่ผู้ประกอบการอาจซื้อคลื่นความถี่สำรองเพิ่ม เรายังคงชอบ ADVANC มากกว่า TRUE เนื่องจากเชื่อว่า ADVANC มีความเสี่ยงด้านลบน้อยกว่าในการประมูลคลื่นความถี่ปี 2568
นอกจากนี้ เราเชื่อว่าการจ่ายเงินปันผลครั้งแรกของ TRUE จะยังไม่เกิดขึ้นจนถึงต้นปี 2569 (เงินปันผลงวดสุดท้ายจากผลการดำเนินงานปี 2568) เรายังคาดการณ์อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าสนใจจาก ADVANC ที่ 3.6%-4.6% สำหรับปี 2567-2569 เทียบกับเพียง 0.3% ในปี 2568 และ 1.1% ในปี 2569 จาก TRUE
เราเชื่อว่าความกังวลของตลาดต่อการประมูลคลื่นความถี่ในปีหน้าอาจคลาดเคลื่อน มีการให้ความสำคัญกับประโยชน์ด้านต้นทุนจากการประมูลคลื่นความถี่เดิม (850MHz, 2100MHz และ 2300MHz) และความเสี่ยงที่อาจมีผู้เล่นรายที่สามเข้าร่วมประมูลมากเกินไป อย่างไรก็ตาม เมื่อการประมูลมีแนวโน้มที่จะมีการแข่งขันน้อยลงและต้นทุนคลื่นความถี่ที่น่าสนใจมากขึ้น เรากังวลว่าผู้ประกอบการอาจมีแนวโน้มที่จะซื้อ bandwidth เพิ่มเติมสำหรับความจุสำรอง
สำนักงานคณะกรรมการกิจการกระจายเสียง กิจการโทรทัศน์ และกิจการโทรคมนาคมแห่งชาติ (กสทช.:NBTC) มีแผนที่จะประมูลคลื่นความถี่ย่านกลางที่ยังไม่ได้ใช้งาน รวมถึง 1800MHz, 2100MHz, 2300MHz และ 1500MHz ที่เป็นคลื่นใหม่ เราเห็นความเสี่ยงที่ ADVANC จะสะสมคลื่นความถี่เพิ่มขึ้นเพื่อลดช่องว่างของ bandwidth คลื่นความถี่ย่านกลางที่มีอยู่กับ TRUE ซึ่งไม่เพียงแต่อาจส่งผลให้มีต้นทุนการลงทุนในอนาคตที่สูงขึ้น แต่ต้นทุนคลื่นความถี่ 2300MHz อาจสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ในตอนแรก เนื่องจากหาก ADVANC เข้าร่วมประมูลคลื่นความถี่ 2300MHz อาจทำให้เกิดการแข่งขันด้านราคาระหว่างผู้ประกอบการทั้งสอง เนื่องจาก TRUE จำเป็นต้องปกป้องคลื่นความถี่ 2300MHz ที่มีความสำคัญเชิงกลยุทธ์
การเติบโตของ EBITDA ในภาคส่วนนี้น่าจะผ่านจุดสูงสุดในปี 2567 แล้ว สำหรับการเติบโตของรายได้ดูจำกัด และประโยชน์ด้านต้นทุนส่วนใหญ่อาจถูกรับรู้ไปแล้ว ศักยภาพในการเติบโตของ ARPU กำลังถูกจำกัดมากขึ้นเนื่องจากประโยชน์จากการปรับโครงสร้างราคาควรจะถูกรับรู้อย่างเต็มที่แล้ว ประกอบกับสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่ท้าทายมากขึ้น ในด้านต้นทุน พื้นที่สำหรับการเพิ่มอัตรากำไรกำลังลดลงเนื่องจากความพยายามในการควบคุมต้นทุน เช่น การลด OPEX การยกเลิกการอุดหนุนอุปกรณ์เชิงรุก การทำให้ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) มีเหตุผลมากขึ้น และประโยชน์จากการ synergy ได้ถูกนำมาใช้แล้ว เราคาดการณ์การเติบโตของ EBITDA YoY สำหรับภาคส่วนนี้ที่เพียง 1.1% สำหรับปี 2568 และ 1.8% สำหรับปี 2569 เทียบกับ 15.5% ในปี 2567
เรามองว่ามูลค่าของผู้ประกอบการโทรคมนาคมไทยไม่ถูกอีกต่อไปเนื่องจากมีปัจจัยบวกที่จำกัดในระยะกลาง ราคาหุ้นของ ADVANC และ TRUE เพิ่มขึ้น +32.3% และ +119.8% ในปี 2567 เทียบกับ -1.1% ของดัชนี SET โดย ADVANC และ TRUE มีการซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 2025 ที่ 9.3 เท่า และ 8.8 เท่า ซึ่งอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับบริษัทในภูมิภาค เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปี ADVANC และ TRUE มีการซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 2568 ใกล้ +1SD และสูงกว่า +1SD ตามลำดับ
บล.ทิสโก้ คาดว่า ADVANC จะเข้าร่วมการประมูลคลื่นความถี่ 2300MHz ซึ่งอาจก่อให้เกิดการแข่งขันด้านราคา ผู้ประกอบการควรมีจุดยืนที่แข็งแกร่งขึ้นสำหรับการรับมือคลื่นความถี่ 2300MHz โดยมีความเสี่ยงด้าน downside ที่น้อยกว่าและจัดการได้ง่ายกว่าเมื่อเทียบกับ TRUE การตัดสินใจของ ADVANC ว่าจะซื้อคลื่นความถี่นี้หรือไม่และต้องการ bandwidth เท่าไหร่จะขึ้นอยู่กับราคาประมูลสุดท้าย แม้ว่าคลื่นความถี่ 2300MHz อาจถูกมองว่าไม่จำเป็นสำหรับ ADVANC แต่คลื่นความถี่นี้มีความสำคัญเชิงกลยุทธ์สำหรับ TRUE เราประเมินความเสี่ยงด้านลบสำหรับ ADVANC ในการประมูล 2300MHz อยู่ที่มากที่สุด -9% เทียบกับความเสี่ยงด้าน downside ในกรณีแย่ที่สุดของ TRUE ที่ -27%
ขณะนี้เราประมาณการว่าการเติบโตของ EBITDA สำหรับ ADVANC จะสูงสุดที่ 16.5% ในปี 2567 จากนั้นจะทรงตัวที่ 1.1% และ 1.8% ในปี 2568-2569 ปัจจัยขับเคลื่อนรายได้ดูจำกัด และเราเชื่อว่าการปรับเหตุผลด้านต้นทุนส่วนใหญ่ (รวมถึง OPEX เครือข่ายจากการลดลงของค่าไฟฟ้า การปรับตัวของเงินอุดหนุนอุปกรณ์ และวินัยในกิจกรรมการตลาด) ได้ถูกนำมาใช้และสะท้อนในปี 2567 แล้ว พื้นที่สำหรับการลดค่าใช้จ่ายในการบริหารและการขาย (SG&A) เพิ่มเติมได้ลดลงหลังจากบริษัทแสดงการควบคุมค่าใช้จ่ายในการขายอย่างระมัดระวังในปี 2024 ต่อจากนี้ไป เราเชื่อว่า ADVANC จะให้ความสำคัญกับการรักษาอัตรากำไร EBITDA ที่ระดับที่สบายๆ (TISCOe: 52%-55% ในปี 2567-2569)
อัตราผลตอบแทนเงินปันผลสำหรับ ADVANC ควรยังคงน่าดึงดูดที่ 3.6%, 4.1% และ 4.6% สำหรับปี 2567-2569 ในทางตรงกันข้าม การจ่ายเงินปันผลจาก TRUE ไม่น่าจะเกิดขึ้นจนถึงปี 2569 โดยสมมติว่ากำไรจะเป็นบวกในครึ่งหลังปี 68 งบดุลของ ADVANC ควรยังคงแข็งแกร่ง โดยมีอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA ที่ 1.7x และ 1.5x ในปี 2568-2569 จาก 2.1x ในปี 2567
เราปรับลดคำแนะนำ ADVANC เป็น “ถือ” (จาก “ซื้อ”) แต่ปรับเพิ่มมูลค่าที่เหมาะสมตาม DCF เล็กน้อยเป็น 303.00 บาท (จาก 300.00 บาท) หุ้นไม่ถูกอีกต่อไป โดยซื้อขายที่ EV/EBITDA สิ้นปี 2025 ที่ 9.3x ซึ่งอยู่ในระดับสูงของค่าเฉลี่ยบริษัทในภูมิภาค อย่างไรก็ตาม เรายังคงชอบ ADVANC มากกว่า TRUE เนื่องจากมีความเสี่ยงที่ต่ำกว่าเกี่ยวกับการประมูลคลื่นความถี่ใหม่ การจ่ายเงินปันผลทันที งบดุลที่ยืดหยุ่น และมูลค่าที่สมเหตุสมผลมากกว่า (ROE สูงกว่า) เราปรับลดประมาณการกำไรสำหรับปี 2024-2026 ลง 1.4%, 0.4% และ 1.2% ตามลำดับ เพื่อรองรับสมมติฐาน ARPU มือถือที่สูงขึ้นใน 2H24 โดยปัจจัยความเสี่ยงที่สำคัญคือ ภาวะเศรษฐกิจถดถอย การกลับมาของสงครามราคา การสิ้นสุดของการแข่งขันแบบผูกขาด และต้นทุนคลื่นความถี่ที่สูงกว่าที่คาดการณ์
จากแรงจูงใจของต้นทุนคลื่นความถี่ที่น่าดึงดูด ผู้ประกอบการอาจเคลื่อนไหวเพื่อซื้อ bandwidth เพิ่มเติม การประมูลดังกล่าวมีความเสี่ยงมากกว่าสำหรับ TRUE ในมุมมองของเรา โดยมีโอกาสที่จะมี CAPEX สูงกว่าที่คาดการณ์ ความสนใจที่น่าจะสูงในคลื่น 2300MHz (มี 14 สล็อตสำหรับการประมูล) อาจจุดชนวนให้เกิดการแข่งขันด้านราคาระหว่างผู้เข้าประมูล เนื่องจาก TRUE จะต้องปกป้องสล็อตที่ใช้งานอยู่ในปัจจุบัน เมื่อเทียบกัน ADVANC มีความยืดหยุ่นมากกว่าเนื่องจากการตัดสินใจว่าจะซื้อคลื่นความถี่นี้หรือไม่และจะซื้อแบนด์วิดท์เท่าไหร่จะขึ้นอยู่กับราคาประมูลสุดท้าย
เราเชื่อว่าการเพิ่มของอัตรากำไรสำหรับ TRUE ตั้งแต่ปี 2568 เป็นต้นไปจะน้อยกว่าปี 2567 ความพยายามในการควบคุมต้นทุน เช่น การลดกิจกรรมทางการตลาด ค่าคอมมิชชั่นที่ไม่รุนแรง และการปรับเหตุผลของเงินอุดหนุนอุปกรณ์ ได้ถูกนำมาใช้ในปี 2567 และถูกคำนวณราคาไว้แล้ว ในขณะเดียวกัน ผลประโยชน์จากการ synergy ด้าน OPEX เครือข่ายน่าจะน้อยลงตั้งแต่ปี 2568 เป็นต้นไป เนื่องจากประโยชน์ส่วนใหญ่ควรสะท้อนในปี 2567 ความคืบหน้าในการปรับปรุงไซต์อยู่ที่ 59.0% ในไตรมาส 3/67 แล้ว ดังนั้น เราคาดว่าการเติบโตของ EBITDA สำหรับ TRUE จะสูงสุดที่ 14.4% YoY ในปี 2567 จากนั้นจะลดลงเหลือ 0.5-2.3% ในปี 2568-2569
เราคาดว่ากระแสเงินสดอิสระของ TRUE จะปรับตัวดีขึ้นเพียงเล็กน้อย โดยการจ่ายเงินปันผลครั้งแรกน่าจะไม่เกิดขึ้นจนถึงต้นปี 2569 หลังจากกำไรเป็นบวกในครึ่งหลังปี 68 TRUE น่าจะให้ความสำคัญกับการลดไซต์และเตรียมพร้อมสำหรับวงจร CAPEX ใหม่ ในขณะที่ลดหนี้เพื่อฟื้นฟูงบดุลก่อนพิจารณาเงินปันผล เราคาดการณ์กระแสเงินสดเป็นบวกตั้งแต่ปี 2569 เป็นต้นไปเป็นอย่างเร็ว ขณะนี้เราคาดการณ์การจ่ายเงินปันผลเล็กน้อยจาก TRUE ที่ 0.03 บาท/หุ้นจากกำไรในครึ่งหลังปี 68 และ 0.13 บาท/หุ้นในปี 2569 ซึ่งหมายถึงอัตราการจ่ายที่ 40% และอัตราผลตอบแทนเงินปันผล 0.3%-1.1% (เทียบกับ ADVANC ที่ 4.1% และ 4.6% ในปี 2568-2569)
TRUE กำลังซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 2568 ที่ 8.8x ซึ่งสูงกว่า +1SD จากค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปี นอกจากนี้ ส่วนลด EV/EBITDA เมื่อเทียบกับ ADVANC ได้แคบลงเหลือ 5.0% ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 2 ปีที่ 9.3%
เราปรับประมาณการกำไรสำหรับปี 2567-2569 เติบโต 16.5%, +2.6% และ -0.8% ตามลำดับ โดยคำนึงถึงการเติบโตของผู้ใช้บริการออนไลน์ที่สูงขึ้นและการประหยัดทันทีจากการยกเลิก EPL อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ถูกหักล้างด้วยสมมติฐาน ARPU มือถือที่ต่ำลงและการลดลงระยะยาวของรายได้ PayTV เนื่องจากฐานผู้ใช้บริการลดลง ทำให้ราคาเป้าหมายตาม DCF ลดลงเหลือ 9.9 บาท (จาก 11.5 บาท)
เราปรับลดคำแนะนำ TRUE เป็น “ขาย” (จาก “ถือ”) และชอบ ADVANC สำหรับการจ่ายเงินปันผลทันที งบดุลที่ยืดหยุ่น และมูลค่าที่สมเหตุสมผลมากกว่า โดยความเสี่ยงด้านบวกที่สำคัญ : การพลิกกำไรเร็วกว่าที่คาดการณ์ CAPEX สำหรับการประมูลคลื่นความถี่ที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ และการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ
หุ้น TRUE-ADVANC ปิดตลาดราคาปรับลง
-
TRUE ปิดที่ 11.00 บาท ลดลง 0.60 บาท (-5.17%) มูลค่าซื้อขาย 762.06 ล้านบาท
-
ADVANC ปิดที่ 280 บาท ลดลง 5.00 บาท (-1.75%) มูลค่าซื้อขาย 1,205.29 ล้านบาท
โดย สำนักข่าวอินโฟเควสท์ (06 ม.ค. 68)
Tags: ADVANC, SET, TRUE, ตลาดหุ้นไทย, หุ้นไทย